投资周报-20220826（洋河半年报点评、中美签署审计协议）

本周重要交易事项

无

持股情况

①陕西煤业、分众传媒采用席勒估值法

②港股/人民币汇率0.8746

③腾讯和古井贡B为港币价格

④古井贡B和陕西煤业买点和卖点跟随唐朝老师上调10%

从2017年至今累计收益76%，2022当年投资收益为-6%，相比较上周净值上涨了3%，个人投资的年化10.5%收益，与沪深300对比各年份收益率如下：

	个人投资	沪深300
2017	45%	23%
2018	-23%	-24%
2019	41%	38%
2020	39%	29%
2021	-13%	-4%
2022	-6%	-15%
累计收益	76%	28%
年化收益	10.5%	4.4%

  注：当年收益率计算方式为：所有的进钱均视为年初进款，所有的出款均视为期末出款，例如2022年期初50元，进款20元，出账40元，最后余额90元

计算方式应该为。

如果反之，所有进钱均视为年末进款，所有出款均视为年初出款，计算方式为：

，最后计算的收益率极有可能被高估，我选择的是第一种。

注：本文中观点，极有可能充满谬误，我的认知也可能会出现偏差，我们应本着自己负责任的态度对待自己的任何投资，切记，切记！

本周重大事项

①洋河股份半年度报告简析

洋河股份在8月26日公布了2022年半年报，拿到之后，我粗粗的看了一遍，总体来说，洋河二季度干的不错，特别是在二季度经济下行，疫情多点散发的情况下（请不要和茅台比，中国的白酒有且仅有茅台酒和非茅台酒之分😂）

2022年上半年，洋河股份营业收入189亿元，相比较去年同期增加21.6%，已经超过了历史最好时期，在2022年之前，销售最高的年份是2019年，2019年中报的营业收入为159.99亿元。

洋河股份Q2的营业收入为189-130=59亿元，相比较2021年Q2的155-105=50亿元，增加了18%

合同负债从年初的158亿元下降为6月末的79亿元，其中：预收货款从年初的116亿元下降到25亿元，下降了116-25=91亿元，合同负债剩余的部分为应付经销商尚未结算的折扣与折让，这部分是公司根据营销政策，以及经销商成品酒的销售情况，给予经销商一定比例的折扣，定期或不定期与经销商结算，在结算时作为折扣计入已开具的销售发票中，以扣除折扣后的发票净额确认销售收入，值得注意的是：“应付经销商尚未结算的折扣与折让”定义为本期应返经销商的返点，相当于经销商预存在公司的提货款，下次提货的时候，直接当钱用（资料来源于唐朝老师“2021年洋河三季报简析”2021/10/27）

那么，上半年的实际产生的销售仅有189-（158-79）=110亿元，去年上半年的合同负债科目从年初的88亿降为半年末的55亿，那么意味着去年上半年实际产生的销售仅有155-（88-55）=122亿元，意味着今年上半年实际的销售额产生了1-110/122=9.8%的降幅。这证明了白酒一样受到了上半年散发疫情、经济下行的影响。

今年总销售再创新高是板上钉钉之事，只不过是否会达300亿，仍有未知之处。目前市场上仅有茅台和五粮液的销售额超过300亿，洋河去年下半年合同负债新增100亿，加上去年下半年的实际销售64+34=101亿，有200亿的可调节的余地。如今年收入达到300亿，说明下半年的收入需要达到300-189=111亿，相比较去年下半年的253-155=98亿元，需要增长13%，我认为这个增长速度凭借洋河的能力，并不难做到，但有没有必要是另外一回事，根据公司2021年第二次临时股东大会召开的《江苏洋河酒厂股份有限公司第一期核心骨干持股计划（草案）》，2022年营业收入较2021年增长不低于15%，有关管理层的钱包，相信大概率是可以完成的，那么意味着2022年营业收入=253*1.15=290亿元，对应的归属于上市公司股东扣非净利润约等于290*35%=101亿。从另外一个角度来看，今年净利润超过100亿是板上钉钉的事情。

从各类产品的收入情况来看中高档酒上半年的销售收入162亿元，同比增加29%，普通酒23.2亿元，同比减少11%，普通酒的产量持续下降，营业收入的增长主要依赖中高端酒。普通酒指的是出厂价<100元/500ml的酒，中高档酒指的是出厂价>=100元/500ml的酒，按照五粮液中高端酒产量占总产量比例的16%，我们假设洋河中高档酒和普通酒的产量比例是2:8，那么洋河中高档酒+普通酒合计10.6万吨，中高档酒和普通酒2022年上半年产量分别为2.12万吨和8.54万吨，2021年上半年产量分别为1.82万吨和7.30万吨，按照一吨装2124瓶53度白酒计算，2022年上半年中高档酒产量0.45亿瓶，对应单价161亿元/0.45亿瓶=357元/瓶，加上增值税13%=403元/瓶，相比较2021年上半年单瓶价格上涨了12%；2022年上半年普通酒产量=1.81亿瓶，对应单价23亿元/1.81亿瓶=12.7元/瓶，相比较2021年上半年单瓶价格下降23%。我们看到五粮液的低端酒产量因为疫情原因，优化产品结构，导致其他酒销量和生产下降50%，所以我认为表面上“中高档白酒单价上涨，低端酒单价下降”实质上应该理解为中高档酒的销售量占比提升，普通酒的销售量占比下降。

从经销模式来看，洋河的线上直销占比较低，仅占总营业收入的1%，可以理解为一是洋河的直销目前尚未打开局面；二是理解为洋河目前控价控盘主要依赖经销商，相比较五粮液、茅台产品方面是有短板的，但是强有力的营销体系能够弥补弱势的产品。

从区域分类披露经销商情况来看，洋河的经销商维持一贯的大进大出态势：2022年上半年，经销商数量合计7769家，+1015家，-1388家

2021年全年，经销商数量合计8142家，+1691家，-2600家

2020年全年，经销商数量合计9051家，+1203家，-2300家

虽然说洋河经销商有大起大落的传统，但经销商数量今年还在大起大落就有点儿….

从归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润来看，2022年上半年为66.4亿元，相比较去年同期增加了28.54%。单纯从二季度来看，洋河股份Q2的扣非归母净利润为=66.4-48.9=17.4亿元，相比较2021年Q2的51.6-38.1=13.5亿元，增加了28%。从净利率角度来看，净利率从去年同期的33%提升到今年的35%，Q2的归母扣非净利率=17.4/59=29%，在面对二季度这样的环境下，今年二季度的净利率依然比去年同期提升2%。这也体现在公司的产品结构上，公司上半年的普通酒减少了11%，也体现在公司的“2510”战略上（“2510”战略是张联东董事长在2021公司业绩发布会上提出来围绕高端化、品牌化的发展战略）。

另外，从现金流量表来看，今年上半年“销售商品提供劳务收到的现金“从2021年上半年的147.8亿元下降到129.01元，下降幅度达12%，经营活动产生现金流量净额下降了64亿元，主要原因是支付的各项税费，从去年的64亿元上升到了98亿元，中间差额34亿，占经营活动产生现金流量净额比重50%，税费问题和销售商品提供服务所收到现金的问题是一个节奏问题，因为洋河不存在应收的问题。但依然证明了Q2以来经济下行和疫情多发对于公司的影响。

从公司的投资情况来看，交易性金融资产的公允价值变动损益5331万元+处置交易性金融资产取得的投资收益27411万元=32722万元，与“除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外，持有交易性金融资产、交易性金融负债产生的公允价值变动损益，以及处置交易性金融资产取得的投资收益”数额计算一致，那就意味着我之前在分众计算的方法是有误的，无需扣除所得税？

“持有公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外，投资收益”共计70756519.53元，对应的交易性金融资产公允价值变动损益2677.38万元+处置交易性金融资产的收益6721.64万元=9399.02万元，扣除所得税后9399.02*75%=7049.265万元，与70756519.54元相接近。（这一段中存疑，是否存在这样的勾稽关系如有朋友了解烦请指出，谢谢🙏）

周明芃，公众号：周明芃的书桌投资周报-20220819（分众半年报点评、腾讯半年报点评、煤炭产量高位运行）

洋河的对外投资主要分布在两个科目当中：“交易性金融资产”和“其他非流动金融资产”，这两个科目计算都是按照“笋子”计算（以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产），区分的依据为：

“交易性金融资产”指企业持有的目的是短期性，在初次确认时即依据持有的目的是为了短期获利，“短期”的意思为不超过1年。

“其他非流动金融资产”指企业所持有的不能在1年或者超过1年的一个营业周期内变现或者耗用的金融资产。

所以，交易性金融资产在P120中被分为了“债务工具投资“和”权益工具投资“，”债务工具投资“从期初的109亿元减少到2022年6月末的82.2亿元，主要为投资一年内到期的银行理财产品和信托理财产品。注意，交易性金融资产中的权益工具投资仅有4730万元，剩余的全部反应在“其他非流动金融资产当中”，所以投资收益计算需要剔除“其他非流动金融资产”所产生的损益。

“债务工具投资”中没啥好说的， “中信信托嘉和118号恒大贵阳新世界结合资金信托计划”计提3256.42万元，加上报告期内存续的其他信托理财产品合集计提22445万元。

我们也可以发现在2021年6月过后，洋河未进行其他信托投资理财，这部分资金转移到了银行理财产品上，上半年这部分的收益=交易性金融资产在持有期间的投资收益2442万元+处置交易性金融资产取得的投资收益27411万元-其他非流动金融资产报告期损益8928万元=20925万元，（根据唐朝老师20220430周记“投资收益可以理解为银行理财+低风险信托利息收入，公允价值变动收益可以简单理解为持有股票和基金的价格波动+高风险利息收入）

2022年6月末本金=82.23+64.09-72.05=74.27亿元，

2021年12月末本金=121.83+64.09-82.42=103.5亿元

收益率=2*2.09/（74.27+103.5）/2=4.7%

“其他非流动金融资产：报告期损益8928万元，账面价值72.05亿元，一共产生了-4658万元的公允价值变动损益，这部分连同P29中的高风险委托理财的实际收益9693万元和银行理财产品的波动共同构成了P107中的“公允价值变动收益”5412万元（我参考“珍珍的书房”《洋河2021年财报学习笔记》，如有需要请移步），

出现P89中其他非流动金融资产63.62亿与P18中其他非流动金融资产账面价值72.05亿元不一致的情况，我也没有想明白，因为公允价值计量的金融资产=交易性金融资产+其他非流动金融资产，交易性金融资产82.70亿剔除权益工具投资后与债务工具投资82.23亿元等同，其中包括银行理财产品73亿元和信托理财产品9.56亿元，那么意味着其他非流动金融资产72.05亿元-64.09亿元=7.96亿元必然包含在银行理财产品中？先挖个坑在这儿😂

至于半年估值上调，我直接copy唐朝老师的目标估值，没啥好说的😂，一年内卖点上调10%至5500亿元，买点因疫情和经济原因，暂时不做上调。

②中国证监会、财政部与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）签署审计监管合作协议

8月26日，中国相关部委与美国PCAOB机构签署审计监管合作协议，作为中概股“审计底稿事件“的结束的曙光。意义肥肠的重大，结合随后的证监会记者会，我们可以得知以下要点：

其一、这次审计底稿是框架协议，但这一框架协议是进程中的一部分，需要PCAOB真正的能够“检查”和“调查”中国的审计公司时，这才算有意义，否则，如果PCAOB无法检查审计师事务所的底稿，那么PCAOB有随时喊“cut”的权利。

其二、目前已经有50个司法管辖区遵守PCAOB检查的要求，除了我国和香港，并且，这两个地区不遵守20年前颁布的《萨班斯-奥克斯利法案》😂，并且持续的在美保持了20年的上市公司记录，这个没什么好说的，我们到人家的地盘上去要钱，当然得尊重别人家的规矩，

毕竟，中概股因为瑞幸事件声名狼藉了很久，这就是一粒老鼠屎坏了一锅汤，以后千万别说去境外上市骗境外投资者的钱是“为国争光“了，为之付出代价的是整个中国境外上市公司和中国公司。以后美国投资者大不了不投资中概股了，中概股从投资者的股票池中清出，以后中国股票境外上市更加困难了，这是我们所看不见的。这也是巴神所说的：“建立一个好的声誉需要20年，毁灭它仅需要五分钟”。

单纯从企业价值的角度来说，并不会对我们所投资的企业产生多么大的影响，我们企业未来的自由现金流与是否上市无关，但我们的小企鹅所要投资的一些企业能够更方便的退出，这对我们企鹅的股东是好事。

本月阅读

本月阅读两本书

《看得见的与看不见的》

《经济学通识》